中国外汇交易中心成立30周年
作文赏析
韶华烈风已止
一起走过三十年的路
作者
张辉
南京银行金融同业部
本文简要回顾了银行间货币市场的建立背景和发展历史，重点梳理了近年来货币市场交易机制的各项创新；论述了银行间货币市场健康发展的重要性，分析了交易机制创新对货币市场发展所发挥的积极作用。在此基础上，文章展望了货币市场期货交易机制的创新，并提出了进一步活跃银行间拆借市场、发展三方正回购市场、简化银行间同业拆借发行流程等几点建议。存款证。
一、银行间货币市场发展回顾
（一）银行间货币市场建立背景
我国货币市场是在20世纪80年代初经济体制改革后逐步形成的。但这一阶段的发展却处于无序、不健全的状态。存在市场碎片化、碎片化、参与者混杂、交易规则缺乏、融资利率高等问题。诸多问题也引发央行多次整改。建立统一规范的货币市场的历史要求日益迫切。银行间货币市场就是在这样的历史背景下应运而生的。
1995年12月4日，“全国银行间同业拆借市场筹备会议”在上海召开。会议明确，自1996年1月1日起，所有金融机构的同业拆借业务必须通过全国统一的银行间拆借市场网络办理。 1996年1月3日，基于中国外汇交易中心系统的全国银行间同业拆借市场正式启动，标志着全国统一的银行间货币市场成功建立。 1997年1月27日，中国人民银行发布《关于集中管理中国外汇交易中心业务工作及有关问题的通知》，明确中国外汇交易中心和全国银行间同业拆借中心（以下简称全国银行间同业拆借中心）简称“外汇交易中心”）是同一套机构、两个品牌。
（二）银行间货币市场业务品种不断丰富，交易规模稳步增长
银行间拆借业务上线后，银行间货币市场陆续推出债券质押式回购、债券买断式回购、银行间存单等多个业务品种，品种结构日益丰富和完善。银行间货币市场建立次年，1997年6月5日，中国人民银行发布《关于银行间债券回购业务有关问题的通知》，决定开展银行间债券回购业务。全国统一银行间同业拆借市场业务。并颁布《银行间债券回购业务暂行规定》。 2004年5月20日，外汇交易中心除质押式债券回购业务外，还推出了买断式债券回购业务。买断式回购业务是境外市场债券回购业务的主流模式。该业务类型的推出更好地满足了不同类型参与者多元化的业务需求。 2013年12月9日，银行间存单在全国银行间市场正式发行，有效弥补了货币市场中长期业务品种的不足。
除了交易类型不断丰富外，银行间货币市场参与者数量不断扩大，交易规模快速增长。据交易所统计，截至2023年底，参与银行间本币市场的各类法人和产品会员数量已超过5万家。会员类型包括大型商业银行、股份制商业银行、政策性银行、城市商业银行、农村商业银行、合作银行、外资银行、证券公司、基金、理财产品等60余种机构和产品。从交易规模看，2023年全年，同业拆借交易143万亿元，质押式回购交易1668.8万亿元，买断式回购交易5.4万亿元，同业存单发行25.7万亿元。四大产品总交易额较2013年增长8.5倍，近十年年复合增长率达25.3%。
（三）创新银行间货币市场交易机制
在银行间货币市场业务品种逐步完善的基础上，近年来交易机制创新成为银行间货币市场发展的新主题。外汇交易中心不断探索、寻求创新，始终与市场参与机构保持密切联系，完善交易产品功能，响应参与机构需求，推出一系列创新交易机制，满足市场的各种需求。市场参与者的交易需求。
1、质押式回购匿名点击业务（X-Repo）
2015年8月3日，外汇交易中心推出质押式回购匿名点击服务（X-Repo），为市场参与者提供除一对一询价之外的全新交易模式。在匿名模式下，机构无需进行价格查询，而是根据自身交易需求直接下单。这些因素包括期限、利率和金额。外汇交易中心按照价格优先、时间优先的原则匹配正向和反向回购报价。只有匹配成功后，双方才会认识对方。机构也可以直接点击当前市场挂单的报价来完成交易。
匿名点击业务上线后，外汇交易中心不断完善和补充功能。开盘前8:50至9:00开展盘前交易；逐渐延长营业结束时间至16:50，与市场同步收盘；交易品种仅限于O/N、7天、14天等，从最初的标准期限逐步扩展到2天、3天、4天等非标准期限；除常规仅限质押国债和政府金融债的合约外，新增可质押地方政府债券的DFR合约和可质押银行间存单的CDR合约。
2. 质押式回购报价（RFQ）
2020年5月，外汇交易中心上线质押式回购报价（RFQ）功能，形成了以大型银行、股份制银行等基金交易商为中心的新询价模式。回购方可以根据自身需要，同时向多个基金交易商发送资金请求意向。对于资产管理机构来说，还可以利用交易筒仓功能，实现多个产品户资金需求的合并发送。对于资金交易者来说，可以有效汇聚众多交易对手的需求，统一管理和回复报价；可利用基础利率（如DR）加积分回复资金利率并完成交易，有效防范市场利率波动风险；可以利用回购辅助功能来控制交易的合规风险。
3、交易中心同业存款
2020年3月12日，外汇交易中心推出CFETS同业存款业务，为原本完全线下开展的同业存款业务提供了线上电子交易模式的新选择。传统的银行间存款业务需要交易双方面对面签署纸质合同协议，并获取并发送存款确认书。 CFETS同业存款以机构事先签署的标准化主交易协议和交易双方电子交易票据取代原来一对一的个性化纸质协议，省去了交易双方现场签名的流程。
4. 银行同业存单路演
2020年3月，外汇交易中心推出银行间存单路演平台，作为发行前的综合服务计划。发行人可在银行间存单路演平台公布当日询价意向，向所有市场参与者展示，并可随时更新询价利率或终止询价。投资者可以通过路演平台查看所有发行人的询价信息，并直接找到报价发行人进行具体询价洽谈。最后，他们可以通过路演提交认购意向。当日结束时，发行人可以通过路演查看投资者认购意向汇总，并利用路演报价功能录入最终发行因素和认购白名单等信息。
二、银行间货币市场健康发展的重要性
（一）满足商业银行短期融资需求，保障经济支付体系正常运行
货币市场最基本、首要的功能是满足参与机构的短期融资需求，特别是商业银行的头寸调整需求。商业银行作为整个社会经济支付体系的支柱，每天都会产生大量的企业和个人客户的支付、转账和转账需求。为了及时满足客户需求，银行必须每天进行详细的资金头寸管理，并通过货币市场完成平仓。因此，货币市场的健康发展和高效运行是商业银行顺利完成日常资本头寸管理的基础，也是实体经济正常运行的基石。
（二）银行间货币市场是中国人民银行传导货币政策的重要环节和场所。
为了实现宏观经济调控目标，中国人民银行制定和实施货币政策。在货币政策向实体经济传导的过程中，货币市场是极其重要的环节和场所。中国人民银行运用存款准备金率、公开市场操作、中期借贷便利等货币政策工具，注入或回笼基础货币，调节货币市场流动性总量。政策效应将逐步从货币市场向债券市场、信贷市场、股票市场等传导。特别是，公开市场操作、中期借贷便利等定向政策工具仅直接对有限数量的一级交易商进行操作，然后一级交易商通过货币市场的市场行为将资金传输给其他参与者。因此，平稳、活跃、有效的货币市场是货币政策平稳高效传导的前提。货币市场在宏观经济调控中发挥着至关重要的作用。
（三）形成货币市场基准利率，为建立金融市场利率体系提供依据。
货币市场利率为其他金融市场利率和金融产品的定价提供了重要的参考标准。债券市场利率和衍生品市场利率与货币市场利率相对直接相关，而信贷市场利率、股票市场价格等也间接受到货币市场利率准则的影响，可以将说，金融市场利率体系的基础是货币市场利率。货币市场基准利率是否有效、能否充分反映流动性供求状况，是整个利率体系是否有效、能否发挥价格调节作用的基础。只有高效活跃的货币市场，才能形成合理有效的货币市场基准利率。近年来，中国人民银行多次明确强调将把DR007（以利率债券质押的存款机构7天加权利率）发展为市场基准利率，充分体现了其关键性。在货币政策调节和金融市场定价中的作用。性意义。
三、交易机制创新对促进银行间货币市场健康发展的积极作用
（一）交易便利性持续提升，帮助参与机构提高资金管理效率
交易机制创新的首要作用是大幅提高交易便利性。以商业银行的平仓为例。在匿名点击业务推出之前，交易者需要进行一对一的询价对话，一一联系交易对手，直到找到与自己需求相符的机构，然后根据协商内容发送报价。整个过程通常需要10到20分钟甚至更长的时间才能完成一笔交易。商业银行资本头寸变动频繁，收市时常出现临时平仓需求。此时询价模式下时间非常紧张，最终可能无法成交。通过匿名点击业务，机构无需走询价流程，直接点击即可完成交易。整个过程仅需1至2分钟，大大提高了尾盘交易的成功率，帮助机构更好地管理资金头寸。
同业存款业务的推出，大大简化和缩短了同业存款业务的流程，彻底改变了交易的便利性，有效降低了参与机构交易的人力成本和时间成本。
（二）市场信息透明度大幅提高，为参与机构提供准确、高效的信息来源。
诸多交易机制的创新也显着提高了市场信息的透明度。例如，在匿名点击业务推出之前，参与者对市场的认知相对主观，对资金紧张程度的判断主要来自于不同交易对手询价的主观感受。当白天市场流动性状况发生变化时，市场信息也会通过口碑传播，例如价格查询。不同机构之间信息传播的时滞也存在显着差距。匿名点击业务的推出改变了市场信息的传播方式，为参与者提供了更加直观、量化的市场信息。所有参与者可以根据匿名的业务报价同时了解当前市场状况，根据资金规模和利率的双边报价判断实时市场资金供需情况，并从报价变化中第一时间感知市场流动性。条件波动。
又如银行间存单路演功能，统一展示全市场银行间存单的发行报价，方便各市场参与者全面了解市场行情信息，并对不同发行机构的报价进行集中对比。与原来由发行人或中介机构一对一报价的方式相比，市场发行价格的透明度大大提高。
（三）价格发现功能进一步强化，有利于货币市场基准利率建设。
交易机制创新强化了货币市场的价格发现功能，为建立更加合理的基准利率发挥了关键作用。在货币市场业务中，参与者大多采用已完成交易的实时加权利率作为定价的基准和参考。因此，每天早盘完成的少量交易对全天利率的定价起着决定性作用，从而导致定价受到影响。随机干扰较大。匿名点击业务的盘前交易有效改善了这一问题。通过9点开盘前的集中竞价，形成了更加市场化、合理的利率，为全天利率定价开了一个好头，减少了随机干扰。在交易中。而在传统的询价交易模式下，从交易意向的确定到实际成交并计算成加权利率的时间滞后可能很长，导致加权利率对市场的反应存在滞后性。匿名点击业务跳过了询价与交易之间的时间差，交易即时完成并计入实时加权利率，带动了市场整体交易进度的推进，也使得加权利息率更全面地反映市场的实际供需情况。 。
四、对未来货币市场交易机制创新方向的几点建议
（一）进一步活跃银行间拆借市场，探索提高询价效率和便捷性
同业拆借是银行间货币市场最早的业务类型，但从近年来的交易规模不难看出，其交易活跃度远不及债券回购市场。 2023年，银行间拆借日均交易量为5719亿元。质押式回购日均交易量低于9%。
一方面，这是由于两种商业模式本身的差异造成的。银行间拆借只能在法人单位进行，而债券回购涉及大量产品户；银行间拆借是无抵押的纯信用业务，而债券回购有抵押品，风险相对较小。但对于大型银行、股份制银行、大型商业银行等优质借款人来说，其自身的违约风险也极低。因此，我们可以考虑引导资质最好的商业银行加大对同业拆借业务的参与力度，比如加大对报价行的考核和指导力度。
另一方面，银行间拆借市场活跃度较低也是由于询价便利性较低所致。近年来，交易机制创新主要集中在债券回购、同业存单等其他业务类型上。但同业拆借业务却鲜有创新。交易和询价模式还没有发展起来，还停留在原来的一对一询价方式。未来，我们可以探索提高同业拆借业务询价效率的方法，如引导参与机构在统一平台上发布融资意向、根据机构的历史交易状况推荐询价对手等，以提高同业拆借业务的询价效率。帮助机构更快、更便捷地匹配交易需求。 。
（二）债券回购在双边回购的基础上发展三方回购和一般回购模式。
回顾近年来银行货币市场交易机制的创新，不难发现，债券回购业务是创新最多的业务类型。不过，无论采用哪种报价方式，都没有脱离双边回购模式，即回购双方在进行交易时，除了金额、利率和期限外，还包括回购的具体类型。还必须指定回购债券。实践中，双边回购始终无法完全避免操作风险带来的“短债”问题，即回购方在交易过程中质押的债券数量超过其实际持仓，最终导致结算交割失败。 。
三方回购模式下，交易双方仅在成交时约定金额、期限和利率。具体质押债券品种的选择由第三方债券托管机构在预先定义的债券库中完成，从而完全避免了“空头押注”的风险；一般回购是在三方回购的基础上引入中央对手方集中清算制度。三方回购也是海外发达市场较为主流的回购业务模式。目前，我国双边回购业务已发展较为成熟，未来发展三方回购、一般回购势在必行。
（三）探索银行间存单发行流程简化机制，研究续签模式的可行性
目前银行间存单主流发行流程为：T日询价确认交易意向，T+1日发行认购，T+2日付息起息。银行间存单的开具周期至少需要三天。与银行同业存单相比，由于发行业务的高频次特点，发行周期仍略长。尤其是到了月底或季度末，如果组织有临时需求，从流程上来说就来不及了。未来我们可以探索在目前的发行流程之外提供更短的发行流程。交易双方可以根据自身需求选择更适合的发行流程。如果存单路演功能能够在机构间广泛使用，从路演到实际发行的流程还有简化的空间。
鉴于银行间存单发行频率较高，未来还可以研究增加续签模式的可行性。目前，发行同业存单已成为部分商业银行的常规业务。每天有很多机构进行询价和发行。发行期数量庞大，但单期规模分散。可以参考债券市场更新模型。对于到期日相同的存单，可以选择滚动续存的方式，以相同的代码在二级市场上流通，以增加单期存单的规模。这也能有效解决目前部分投资者的比例限制问题，更有利于推动双方交易的完成。
