Web 3 稳定币
Web3 中始终存在去中心化中央银行的理想。这个央行可以独立于所有法币系统，完全基于链上的各种资产实现一整套央行货币发行逻辑。这种乌托邦理想激励了无数开发者设计了一系列稳定币系统。但无论其出发点是否崇高，也无论稳定币系统在数学上是否健全，最终大多数稳定币协议都将不可避免地被贴上“庞氏骗局”或“过度杠杆化”的标签。当潮水退去时，稳定币的所有魔力都将被撕下可耻的遮羞布，资产和流动性也会如水般退去，只剩下光秃秃的机制骨架。最终人们发现，只有足够稳健的完全抵押的稳定币才能生存。
或许我们可以思考一下稳定币对于Web3行业意味着什么？抛开乌托邦理想，思考稳定币的具体意义，可以构建一个足够漂亮的庞氏体系；也可以作为一种新的资产发行方式，为链上带来充足的流动性；它还可以作为杠杆，为链提供利益。用户增加可用流动性。
综上所述，稳定币对于Web3行业的魅力来自于庞氏骗局、杠杆和流动性。本文主要目的是讲解稳定币协议的一些技巧，主要包括一些庞氏设计以及AAVE、Curve等稳定币的运行模式。事实上，有一些基于套利原理的稳定币设计，例如Luna-UST、Labs等，我们将在下一篇文章中详细阐述。
利用抵押稳定币合理构建庞氏骗局
当我们创造一个全新的资产并利用其他实物资产赋予它价值时，从某种意义上说这个新资产也有价值。这意味着所创造的资产是否具有价值需要通过价值锚来确认。以稳定币为例，各种垃圾稳定币的价值锚定都是通过稳定币交易对来实现的。这个稳定币交易对的作用并不是真正赋予垃圾稳定币各种价值，而只是赋予它们当前的面值。价值。真实价值是指钢材的价值，而面值只是纸面价值，可以直接受到甲骨文或边际价值的影响。
为了更好地理解“新资产定价”、“价值锚”、“稳定币的真实价值和面值”的含义，我们可以通过异构链稳定币来理解。任何异构链本质上都类似于法币系统，生态系统内的稳定币都可以通过异构链的原生代币来铸造。理论上，异构链的原生代币在场外CEX是有价格的。因此，在生态系统内，可以用代币作为抵押品铸造大量原生稳定币，然后通过异构链跨链桥转移部分USDC。当稳定币转入生态并与原生稳定币配对时，原生稳定币被赋予面值，USDC成为原生稳定币的价值锚，锚定值为1。价值本质上是稳定币的面值，而不是真正的价值。由于USDC跨链的实际资产数量远小于原生稳定币的铸造数量，因此原生稳定币无法与USDC实现全量兑换。
但金融体系的庞氏骗局在于它经常混淆实际价值和表面价值。金融市场总资产的估值由面值决定，面值决定交易的边际价格。这意味着在金融体系的传导中，可以通过少量具有实际价值的资产作为价值锚来维持新资产。面值反过来影响交易的边际价格，扩大金融市场的名义资产总额。
在异构链生态中，通常发生的情况是大量原生代币被抵押，铸造大量抵押稳定币。生态内抵押稳定币的唯一用途是与原生代币结合形成LP交易对；少量USDC用于跨链。这座桥梁跨越了这个异构链生态系统，作为价值锚，赋予原生抵押稳定币面值为1。由于生态系统中大量原生抵押稳定币的唯一用途就是形成LP，因此，导致原生代币大量购买，推高原生代币价格。值得注意的是，此时原生代币的价格实际上是由原生抵押稳定币的面值决定的，即1。CEX捕获链上价格的本质是通过预言机捕获其面值。结果是CEX和链上之间存在名义价格差异，套利者经常在CEX上通过真实货币（USDC）购买原生代币。 ，并上链出售，完成套利。众所周知，当套利者在CEX上购买原生代币时，他们被动地成为了庞氏结构的一部分：作为流动性提供者，他们扩大了原生代币的退出流动性……
上述异构链稳定币的玩法只是 DeFi 中大量庞氏架构的基本玩法之一。我们熟悉的Luna-UST架构本质上是同一套逻辑。 UST的面值由Curve 4池和Luna的市值锚定，而生态系统内的$ANC和$LUNA则由UST的面值支撑；此外，这个逻辑也可以解释美元与人民币之间的汇率问题以及upbit交易。关于BTC交易对的交易问题，我们可以稍后再展开具体的细节。
成立之初并没有后续PSM、D3M等复杂的设计，而是从简单的CDP抵押模式开始。用户使用ETH作为抵押品，按照一定的抵押率生成DAI。此时，用户可以选择将 DAI 兑换为 ETH，然后重复上述操作进行循环贷款。大量用户在进行循环贷款操作，这意味着他们在出售 DAI，因此 DAI 在 DeFi 出现之前往往略显无锚定。 DAI 去锚定的问题是通过转移支付，即 DSR 来实现的。用户铸造 DAI 时需要支付一定的利率，该利率将以转移支付的形式支付给 DSR 储户。因此，可以通过调整DSR的存款利率来调节整个市场DAI的供给量，从而维持DAI的锚定。
PSM 的引入发生在 DeFi 之后。由于大量资金的流入，DeFi 的回报变得极其夸张，而 DeFi 常用的资产包括 DAI。因此，对 DeFi 的需求带动了对 DAI 的需求，DAI 也出现了溢价。为了解决 DAI 的溢价问题，同时保持 DAI 价格的稳定，PSM 被引入。用户可以使用PSM接受的资产，如USDC、USDP等稳定币，以1:1的汇率兑换DAI。这一机制的引入极大增强了 DAI 价格的稳定性，但后来由于 PSM 的 USDC 成分占了 DAI 抵押品的大部分，这也为 USDC 后续脱锚的连锁反应奠定了基础。
D3M（DAI）是与AAVE和DAI在DAI存款利率上的合作。由于AAVE和AAVE的利率决定曲线与存款池的资金利用率直接相关，这意味着资产借贷利率可能会在某个时刻飙升。为了维持 DAI 借款利率的稳定，引入了 D3M，通过给予 AAVE 和一些紧急铸造配额，将 DAI 借款利率限制在一定的利率范围内。该模式的推出在一定程度上影响了链上固定利率借贷产品的市场竞争力。此外，实验室的引入也从另一个角度抢占了固定利率借贷市场。目前，只有长尾资产借贷在这条赛道上还有空间。未来随着Spark的成熟，与AAVE和D3M的合作可能会取消。
在牛熊周期的转换过程中，DAI的产品方向进行了多次调整，包括：
最后两次调整实际上体现了他们的牛熊策略：牛市从链上获得收入，熊市从链下获得收入。 GUIN是上个牛市周期期间推出的DAI-USDC自动收益策略LP。使用 LP 作为抵押品来铸造 DAI。使用GUNI作为抵押品铸造DAI的提议自推出以来就引起了社区的广泛讨论。反对意见主要在于，使用 DAI 衍生品作为抵押品铸造 DAI 会对未来 DAI 的稳定性构成风险；而支撑就在这一部分。铸造的 DAI 将与 USDC 一起锁定，形成 LP 交易对，不会对流通盘上的 DAI 价格产生任何影响。整合GUNI后，其资产管理规模达到数十亿美元。除了直接受益者之外，其作为团队分叉的Uni V3 LP自动收益策略协议通过GUNI获得了大量TVL，但其随后也取消了GUNI作为抵押品，面临TVL的大量损失。这种下降也反映了大多数依赖其他协议的 DeFi 协议的最终命运......
牛市周期时链上交易极其频繁，GUNI 可以捕获大量 DAI-USDC 交易费用。但当美国债券收益率缓慢上升、链上活动平静下来时，GUNI 将不再能够产生大量的手续费收入。此时为了获得更多收入，开始转型RWA业务，用PSM中的大量稳定币兑换美债相关资产。而这一操作将在2023年Q2继续发酵，创建RWA赛道。
亚维夫
AAVE目前正在向Super Dapp方向发展。社交协议Lens和借贷业务已经成熟。稳定币协议GHO是AAVE的下一个细分方向。 GHO 的抵押贷款铸币目前已嵌入 AAVE 的贷款业务中。用户存入AAVE中未使用的抵押品可以成为GHO的铸币抵押品，其铸币利率将随着个人AAVE质押金额的增加而降低。目前波动范围为3.38-4.83%。由于GHO之前的铸币率以及GHO在市场上的盈利场景远低于DAI，因此GHO目前处于明显的脱锚状态。因此，恢复GHO价格的锚定是AAVE下一步重要的一步。具体方法有以下两种：
这两种方法是相辅相成的。较低的铸币率加上较高的 Yield 收益率可以在保持锚定的同时扩大稳定币的铸币量。因此，在AAVE目前能够低于市场铸币利率的前提下，提高GHO收益率是对GHO最有利的策略。
为了GHO的利益增强，AAVE是通过Aura来实现的。 AAVE 和 AAVE 一直以来合作极为密切，Pool 的推出是两者合作的里程碑。即日起，存入池中的稳定币不仅可以获得掉期费用，还可以获得AAVE存款利息。这种方式大大提高了稳定币的资金利率效率。下一步与AAVE的合作是围绕GHO展开的，GHO将作为GHO的枢纽，Aura将作为GHO的产出。为了实现这一目的，AAVE 购买了价值约 80 万美元的 Aura，并将大量 veBAL 存入 Aura 以获得更多治理权。目前GHO的铸造量为3500万枚。当GHO产量飞轮开始运转时，预期的结果是GHO的铸币上限将大幅提升。同时，为了降低铸币利率，AAVE的质押量也会逐渐增加。这对于AAVE和Aura来说是一个很大的好处，但是魔法的启动可能还需要一些时间。
虽然它也是一种超额抵押的稳定币，但其与 CDP 不同的模式也为大量其他 DeFi 协议创造了新的设计思路。设计灵感来源于AMM。在AMM中，代币互换是通过按照一定的算法存入一种代币并取出另一种代币来实现的。如果按照等价原则推论，借贷过程本质上与AMM类似。用户需要存入一部分抵押品，然后按照一定的抵押利率借出另一部分资产。这种通过AMM模型进行借贷的方式已经被一些协议所采用，比如子产品0x Fluid。
模型上，采用类似于AMM的渐进清算模型。传统CDP模型的特点是，只要抵押利率达到一定阈值，所有抵押品就会被一次性清算。规律是，只要抵押品的价格向下变化，LLAMA算法确定的抵押品的价格就会略小于Uni V3中抵押品的价格。在这种情况下，套利者会利用以较低价格从 LLAMA 购买抵押品并将其出售给 Uni V3 来实现套利；反之，当抵押品价格上涨时，LLAMA 中抵押品的价格会更高。此时，套利者会将抵押品出售给 LLAMA，获取抵押品，并用其回购 Uni V3 中的资产，从而实现套利。
上述AMM逐步清算的优点是资产抵押利率可以设置得足够低。由于清算过程随着抵押品价格的下跌而逐渐进行，这意味着清算的价格弹性足够大。换句话说，渐进清算就是一点点出售抵押品。与一次性以最低价格出售所有抵押物相比，获得的资产越多，可以设定的抵押利率就越低。如果更高的资本利用率是优势，那么代价就是更多的无常损失。如果抵押品价格大幅下跌，然后又大幅上涨回到原来的价格，由于 LLAMA 算法内部套利机制的存在，用户抵押品的价值将会减少，减少的部分就是被套利的部分。外面的世界。
有几种工具可以维持价格锚定：
根据上述AAVE GHO的理论，铸币利率和收益率收益是决定稳定币规模的两大因素。从这两个角度来看，由于各种“炮灰”的存在，即使目前的铸造利率基本处于行业最高水平，仍然有大量的用户铸造。如果未来想要进一步扩大铸币规模，其实只需要将铸币利率降低至行业平均水平即可。
从目前的情况来看，有向上脱锚的趋势。由于收益率太高，铸币利率也很高，所以 DeFi 用户的常见做法是通过低利率铸币其他稳定币，然后通过稳定币互换的方式进行兑换，从而进行 DeFi。这种基于利差的套利行为在二级市场上产生了利率需求，可能会导致上行脱锚。这种向上脱锚的解决方案也非常简单粗暴：直接铸造无抵押币并在Curve V1的相关流动性池中出售。该方法与PSM机制的区别在于几乎没有资金成本，模型继承了资金效率高的特点。
目前，“炮灰生态系统”已逐步建立。在 Conic 被盗之前，搭建了 Curve、Conic 和 Conic 的三层庞氏架构。各种类型形成3池或4池后，收入可一步转入Conic。早期通过这种方式积累了大约1.5亿枚硬币。原本打算成为conic之后的第四层收入，但由于conic被盗，其作为收入一部分的可信度受损，conic退出炮灰生态。因此，它在功能上本质上继承了Conic的作用，其估值逻辑本质上与Conic类似。
理论上来说，借助曲线和生态，可以持续孵化出更多的炮灰，这是其他实体不具备的潜力。 AAVE与AAVE的合作理论上是为了复制Curve极其生态的成功，但还有很长的路要走。
它是牛市期间诞生的稳定币协议，专门为提高杠杆率而设计。主要以各种流动性较低的收益率作为抵押品，铸造各种稳定币，并通过二级池MIM维持价格稳定。 。目前，MIM 的流动性大部分建立在 Curve 上，官方通过两种方式维护稳定币池：
事实上，上一个牛市周期的做法很可能在下一个牛市周期中重演。牛市周期期间，用户对杠杆的需求较大。他们渴望在不损失生息资产本身生息收入并支付一定利率的情况下获得流动性良好的稳定币，并利用稳定币进行各种操作。上述模型有两个痛点：一是如何寻找热门、大额生息资产，二是如何保持新铸造的稳定币的流动性。
21年底的策略是寻找资产规模更大、用户需求更广泛的资产作为抵押品，通过构建二级流动性池，让抵押的用户能够快速变现。在当时的情况下，Yearn 的 yETH 池正处于巅峰，yETH 池的 TVL 非常大。因此，我们顺势而为，以yETH作为抵押品铸造了稳定币$MIM，并通过MIM——稳定币流动性池来实现。
由于用户使用的主要目的是通过MIM，这意味着二级流动性池的深度非常重要。这是通过疯狂激励 MIM-LP 来实现的。用于激励MIM-LP的$spell来自于二级市场的$spell回购和生态激励。
为什么$spell的价值能在短时间内飙升100倍？主要原因有两个：
这意味着，从主动做市和客观做市的角度来看，$Spell 具有被拉动的力量。
是准DeFi生态循环中非常经典的案例。从某种意义上说，这种模式可以在牛市中“屡战屡胜”。但问题是，它上个周期上涨的主要原因是它刚刚接手了Yearn的大量收益率。经过熊市考验后，下一个牛市周期可能会出现新的资产类别，从而削弱 Yearn 在当前 DeFi 领域的地位。因此，对于团队来说，及时关注市场可能出现的收益率变化，并对市场方向做出调整，是保持整个链条流动性优势的唯一途径。
从目前的战略方向调整来看，与Yearn的友好关系依然保持，但也在继续探索GMX和Kava Chain的机会。枯木能否起死回生，取决于MIM能否抢在市场之前发现更新、更具潜力的市场机会。
概述
稳定币模型的设计本质上没有阴暗面。然而，当这个模式成为人们投入真金白银的赌场时，它作为金融游戏的黑暗属性就会显现出来；排除它的阴暗面，如果从用户的杠杆和流动性角度来看稳定币，它确实满足了用户的需求。产品和用户需求的匹配是Web3中稳定币协议的清真方面。
对于稳定币来说，“熊市维持收益率，牛市提高杠杆”或许才是稳定币协议的正确路径。 Lybra在熊市中的崛起就体现了上述逻辑。但熊市不会永远持续，协议层面的顺周期调整也必须及时跟上。熊市已经持续太久了，而需要大量资金的 DeFi 和稳定币协议却沉寂了太久。然而，随着牛市周期的到来，充裕的流动性和资金必将灌溉目前已接近枯竭的 DeFi 流动性。历史的齿轮将沿着原来的轨道继续转动，我们拭目以待……
